出口超预期，物流业修复中
内容摘要：动态归零与经济增长两个目标协调一致，常态化检测导致常态化增长。5月份进出口均实现环比明显回升。出口方面，我们前期建议4月份以后出口可看好，5月份出口超预期，得到了证实。短期供应链修复带动出口阶段性启动，但下半年外需下降和价格支撑下降决定了出口的逐步回落。
动态归零与经济增长两个目标协调一致，常态化检测导致常态化增长。5月份进出口均实现环比明显回升。出口方面，我们前期建议4月份以后出口可看好，5月份出口超预期，得到了证实。短期供应链修复带动出口阶段性启动，但下半年外需下降和价格支撑下降决定了出口的逐步回落。进口方面，后续关注正常增长拉动内需，支持进口修复。
正常增长，出口超预期
5月份，以人民币计价的出口增长15.3%，高于前值1.9%，比上月提高13.4个百分点。1-5月，中国出口增长11.4%，高于前值10.3%，对东盟、欧盟、美国和南韩的人民币计价出口分别增长12%、17.4%、12.9%和14.8%，高于前值8.7%、17%、12.6%和12.4%。我们在《昨日黄花又重现，2022 已不是2020》中明确表示，4月份以后可以看好出口，5月份出口超预期验证了之前的判断。
常态化检测促进复工复产，疫情扰动下降助力出口反弹。我们在5月份发布的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零的大方针下，结合Omicron的特点，平衡动态清零和经济增长两个目标，需要一种新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频、饱和的核酸检测，及时发现疫情并扑灭，即使有零星疫情也难以形成大规模反弹，整个城市严格静止。
随着5月份从中央到地方一系列政策和细则的出台，常态化核酸遍布全国(省会城市和1000万以上城市明确要求)，带来了“物的流通”和“人的流通”的全面恢复。工业生产、物流畅通、民众出行、服务消费等开始全面恢复，进而疏通内部流通和供应链，实现出口的有序恢复。
之前我们用内外贸剪刀差来判断供应链受挫和出口的关系。4月下旬内外贸剪刀差转正，印证了供应链不景气，下滑。5月份八大港口外贸吞吐量分别增长1.7%、7.2%、13.0%，也得到印证。此外，疫情影响阶段受供应链不畅影响，出口订单交付受到冲击，导致订单积压。5月国内供应链的有序修复有利于前期积压订单的交付，集中交付成为5月出口超预期的重要原因。
展望未来，我们认为国内供应链和内部流通的短期修复将有助于推动出口的阶段性快速修复。但下半年出口仍大概率承压，外需的逐渐下降和出口价格支撑的下降决定了出口增速将大概率逐渐回落。
下半年外需的逐渐下降决定了出口的逐渐下降。
1)2022年，主流发达经济体实际GDP增速呈现先高后低的特征，尤其是在美联储等海外央行为控制通胀预期实施了一系列加息和缩表的政策环境下，将进一步加剧衰退预期。根据我们的预测，美国Q2-第四季度的经济增长分别为2.8%、2.5%和1.5%，将逐季下降。
2)受地缘政治因素和大宗商品价格上涨的影响，全球能源消费比重明显上升。美国和欧盟的能源消费占GDP的比重分别达到了4.4%和9.1%，前者处于近7年来的最高水平，而欧盟则接近1980年前后的历史最高水平的增加。
价格支撑逐渐下降。预计2022年下半年价格支撑将逐渐下降，出口价格指数略落后于进口价格指数。后者与CRB指数具有很强的同步性。考虑到地缘政治因素、溢价、海外需求逐渐下降、全方位并存带动供给修复，预计大宗商品价格中枢相对稳定。2021年6月以来，出口价格指数超过100，环比继续上升。预计2021年的高基数将导致后续出口价格同比逐步下降，对名义出口增长的支撑作用下降。
正常化和稳定增长，进口如期回升
5月人民币计价进口同比2.7%，前值-1.9%，进口环比上升。1-5月，中国对东盟、欧盟、美国和韩国的人民币进口分别增长3.4%、8.5%、2.1%和3.6%。我们在《昨日黄花又重现，2022 已不是2020》中明确表示，后续的内需增加将有助于改善进口，这一点在5月份的数据中逐渐得到证实。
常态化测试带来常态化增长，内需反弹带动进口修复。此前我们在多份报告中提出“决定进口的核心逻辑是内需，疫情对内需的影响导致3、4月份进口承压。内外贸剪刀差等数据显示，4月中下旬供应链扰动明显下降，后续重点是内需反弹带动进口”。那么进口走势的关键就在于内需的变化。我们在5月份的中期策略报告《逆转，新生》中明确指出，要关注“常态化检测带来的常态化增长”。我们预计，常态化的核酸检测有望使疫情防控与经济增长相协调，带动经济有序回升，全年保持“耐克型”GDP走势。
判断，可以从两个方面预测内需的变化。首先，根据工业和服务业的高频数据，我们模拟月度GDP的趋势。我们预计4月底会停留(约-3.4%)，5月会修复(约0%)，6月会反弹到3月的水平(6月3%左右)。第二，克强指数仍然是反映内需的重要指标。预计工业生产的好转将带动工业用电量上升。内循环和供应链的顺畅流通将有助于整个货运领域指标的提升。常态化的增长将有助于货币政策信贷的实施。预计克强指数也将逐步上升，以确认内需的改善。
展望下半年，我们期待常态化检查带来的常态化增长，以及基建、消费、房地产等一系列稳增长政策。在前期将逐步实现，进口有望逐步改善。但考虑到进口价格指数高基数的影响，预计名义进口增速相对有限。
5月份的贸易顺差超出预期，帮助汇率和外汇储备稳定下来
5月份，中国实现贸易顺差787.6亿美元，超过预期增长。其背后的核心逻辑是，常态化测试有效协调了动态出清和经济增长两大目标，通过带动“人和物的流动”有效实现了经济的快速复苏，从而实现了5月进出口的景气。一方面，贸易顺差的意外增长证实了中国基本上面临良好的预期复苏，这有助于稳定汇率。
美元兑人民币从4月18日的6.37到5月15日的快速贬值。另一方面，有助于稳定外汇储备。4月份外汇储备单月减少682.7亿美元，一定程度上催生了市场对资本外流和国际收支的担忧。意外的贸易顺差有助于稳定资本流动预期和稳定外汇储备。5月份意外的贸易顺差导致5月份外汇储备企稳，较上月增加80.6亿美元，至3.12万亿美元。
